文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们(men)的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　佛系心态是什么意思dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客(kè)户(hù)和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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